李  梅：上海行二篇

2012年5月底6月政治学所的上海之行，内容丰富。我们不仅参观了宝钢、通用汽车这样的传统产业，参观了孙桥这样的现代农业产业公司，而且经过30多公里长的跨海大桥，在洋山港见证了中国与世界交流的一个窗口——巨大的港口，堆积成山的集装箱，彷佛是中国与世界交流的一个物质上的缩影；同时，我们也在社保局和社区见证了政府公共服务方面的进步。但对我来说，更加令人印象深刻的，一是在微创公司见证了中国民营高科技企业的活力，二是通过与长江证券研究所的座谈，使我对商业化研究机构内部的运行机制及商业化研究的一些特点有了初步的理解。中国经济结构转型、更新换代，离不开千千万万个民营企业的努力。民营企业的发展，离不开资本市场。在资本市场中，研究机构会发挥越来越重要的作用，

一、微创公司：民营高科技企业的典范

微创公司是一家经营医疗器械的民营高科技公司，1998年成立，主营治疗血管疾病及病变的微创介入产品，主要供应心血管器械以及糖尿病器械，主要产品为第二代钴铬合金药物洗脱支架Firebird2，这是一款公司拥有完全知识产权的产品。此外，公司还供应其他血管支架，用于治疗身体其他部位的血管疾病及失调，同时公司亦销售极其细小的颅内支架、用于促进脑血管血液流量的灵活支架以及外科手术中使用的覆膜支架。2011年，公司营业额接近8.4亿，利润达3个多亿。

据负责人介绍，过去，在国内心脏支架全部依靠进口的时代，国外产品非常昂贵。自国产化支架投产以来，国外相应产品已经降价不少，目前，包括微创在内的国产支架占到国内市场份额的70%以上。微创的产品在国内有逾1,100家医院使用，部分产品出口至包括亚太地区、南美和欧洲的20多个国家。

在介绍企业情况时，相关负责人对企业产品的自豪之情溢于言表。据介绍，一根几毫米的心血管支架，专利就达到2万多个，要在其中突围而出，谈何容易。目前，公司正致力于心脏起搏器的研发，据该负责人说，能否制造心脏起搏器，标志着一个国家医疗器械的制造水平。

在民营高科技企业的发展中，政府可以提供良好的环境，比如提供项目上的支持，但民营高科技企业的脱颖而出，主要依靠的是企业自身的创新，科研人员的研发投入、产品营销都是其中至关重要的环节。无论是产品研发，还是产品营销，都需要大量的资本投入，在企业尚处于襁褓状态时，需要大量的先期投入，在金融业高度发展的今天，风险投资基金的进入对于孵化中的小企业必不可少。没有先期投入的风险资金，民营高科技企业很难发展壮大，微创在早期就得到过风险投资基金的投入。

从资本方面说，中国经过20多年的发展，民间资本是比较充裕的，但其投资渠道受到一定的限制，民间资本蜂拥进入房地产业是中国房价高企的重要原因之一。引导风险承受能力较高的民间资本投入高科技企业，对于资本和企业有着双赢的效果。目前，随着中国资本市场的发展，以风险投资为主的资本对相似的民营高科技企业的发展已经开始起到了一些作用，不过民营企业想要获得上市资格仍然是比较难的。在本案中，微创公司于2010年在香港联交所上市。当问及微创公司为何选择在香港联交所上市时，企业负责人认为国内过于高昂的上市门槛、以及上市流程中过于高昂的交易费用阻碍了民营企业的上市步伐，使民营企业更多地选择海外上市。这不能不说是一种遗憾。

二、长江证券研究所：商业化的研究机构

与长江证券研究所的座谈是此次调研的一场重头戏。通过座谈以及事后的资料查询，我对于商业化研究机构的运作方式以及商业化研究的特点有了一些初步的了解。

在中国证券市场发展的20多年中，证券公司一直处于“靠天吃饭”的状态，经纪业务是其主要收入来源，其业绩随着证券市场的起伏有很大的波动。由于中国证券市场起步较晚，各项金融监管制度有一个规范的过程，证券公司违规操作屡见不鲜，因此政府对证券公司的监管是比较严格的，对证券公司的业务也有着严格的限制。目前，随着各项监管制度的完善和中国金融市场的发展，证券公司逐步开始向投行方向发展，其业务有一个不断扩展的过程，在这个背景下，研究团队对于证券公司将越来越重要。

长江证券是一家中型证券公司，2011年在全国一百多家证券公司中排名第18位，而它的研究所在全部券商研究所中排名第8名，可见其研究所的排名是比较靠前的。

通过座谈以及网上资料查阅，我了解到长江证券研究所研究团队2006年开始起步，在2007年时还是默默无闻，但2008年，以周金涛为核心的策略团队以其工业周期理论对经济危机的前瞻性预测而一举成名；2009年之后，以苏雪晶、刘元瑞、葛军为代表的周期性行业跟随崛起；2011年，长江证券研究所获得最辉煌成绩，根据2011年新财富最佳分析师榜单，长江证券分析师不仅在钢铁和通讯领域斩获第一名，而且还分别在房地产、有色金属、建材、金融工程研究行业取得前五名的成绩。

作为商业化的研究所，长江证券主要以向基金公司为代表的机构投资者提供咨询服务、通过机构投资者的交易取得佣金收入。因此，他们研究宗旨就是为客户服务，以客户满意为价值导向，以收入作为衡量成功与否的标准。通过座谈会，我总结他们的研究有这样一些特点：

首先，研究所的主要工作是提供高质量的研究报告，内容涉及宏观经济分析、策略研究、行业分析和公司研究等等。证券研究所的研究报告一般不涉及基础理论，而是用现成的理论作出分析，得出结论。为了使报告给人留下深刻印象，除了观点本身，报告的格式、表格的样式也都非常考究，简练的提纲、概述更是不可缺少，一切以服务客户为宗旨。

其次，证券公司的研究报告时效性非常强，这个时效性可以从两方面来看，一是对宏观经济政策、行业及公司的情况要及时更新，第一时间写出研究报告；二是报告的结论很快就能得到验证。一般而言，证券公司研究报告都是对一个较短时间的经济政策、市场、行业状况及公司情况作出预测，其正确与否将很快得到验证。

第三，证券公司研究以客户满意度为首要目标，不以追究真相和客观性为依归。一方面，无论是市场、行业和公司的预测都带有一定的或然性，不可能百分百准确，大方向不犯错已经难能可贵，因此该行业对研究报告在逻辑上的自治则要求更高，而对错误结论的容忍度也相对较高。在这种价值导向下，会发生这样的情况：即便研究报告结论事后证明是正确的，但不能令客户满意，那么它就没有达到自己的目的。另一方面，证券市场是各路资金博弈的场所，它本身就具有一定的盲目性，证券研究也必然受到一定的影响。比如，在一个股票的价格波动过程中，即便是价值非常可疑的股票，如果它的股价一直在上升，那么研究员必须给出解释，满足投资者的需求，即便事后证明骗局的可能性很大，但在当下必须迎合主流意识，否则会遭到投资者的抛弃。追求客户满意度，追求短期目标，当然有可能对该行业的客观性和公信力带来负面影响，实际上，在中国，公众对证券公司研究人员的社会评价并不高。

第四，证券研究行业的竞争异常激烈，基金公司并不会只看一家研究机构的报告，因此每一个从业者要想取得成功必须有一套自己的方法，人云亦云只能使自己淹没在报告的海洋中默默无闻，失去竞争力。在证券研究领域，每个从业者对自己研究的领域必须非常专注，不可能涉足多个领域。例如，给我们介绍情况的分析师是钢铁行业的资深研究员，他跟踪钢铁行业已经长达10年之久。在行业研究上，由于新兴行业历史较短，目前证券公司对新兴行业的研究仍在探索中。

第五，由于研究报告的数量和质量有客户评价作为标准，研究所内部的激励机制完全是市场化的。在人才队伍建设方面，市场化的竞争是一把双刃剑。在证券行业，通过挖墙角来提升研究所实力是最常用的招数，但是挖墙脚是需要成本的，作为一个中型的证券公司，长江证券的实力与顶级券商尚有不少的差距，基于成本考虑，更愿意自己培养人才。由于其内部培养机制近些年卓有成效，培养了在业内被称为“黄金一代“的一批分析师，因此对自己培养人才比较自信。长江证券有一个著名的价值观，即“地球离了谁都照样转。”所以，对于员工的跳槽持容忍态度，一个典型的制度设计是，对成熟资深的分析师，薪酬并不按照市场价来考量，而是有一个软性的天花板。2011年，长江证券研究所取得良好业绩，在业界树立了良好口碑，也就是在这一年，包括研究所所长在内的多名员工跳槽至别家证券公司，在业内引起震动。